近期著名投资人巴菲特买入短期美债，另一位对冲基金大鳄比尔·阿克曼却选择做空长期美债。这种看似矛盾的行为也给市场带来了这样一个问题：债券市场上，什么是驱动投资者的核心因素？

首先需要指出的是，巴菲特和比尔·阿克曼的投资策略并不矛盾。秉持“现金为王”理念的巴菲特主要利用类似3个月期限的短期国债进行现金管理，比尔·阿克曼则是在预期美国通胀将长期处于高位的背景下，通过做空30年期美债来下注长端利率将逐阶上行。

国际清算银行近期发布的一篇文章《The demand for government debt》可以帮助我们更好地理解债券在私人部门和公共部门之间的流转。报告研究显示：（1）不同投资者对新发行政府债务的需求弹性不同；（2）私人部门对债券收益率波动的反应更大；（3）经测算，当8年期债券市场收益率出现10个基点变化时，非央行参与者将吸收2,150亿美元的量化紧缩（即“缩表”）规模；（4）外国私人投资者及商业银行在国债市场上将发挥更重要作用。

(资料图片仅供参考)

从某种角度而言，长端美债收益率已经在定价未来可能的快速“缩表”。从这个角度而言，即使美联储未来可能降息，但随之进行的“缩表”也会阻碍美债收益率的下行幅度。

往前看，即使“缩表”会对债券市场造成一定扰动，在量价两端的互相作用下美债收益率始终会维持一个动态平衡状态。换言之，只要长端国债收益率足够高，私人部门将会“更加积极”为“缩表”买单。

01

巴菲特“买”，阿克曼“卖”

受今年二季度GDP超预期增长、财政部增加发债规模以及惠誉下调主权信用评级等因素干扰，10年美债收益率在美联储加息周期基本结束的情况下连续上涨，并且在近期刷新了去年11月以来的近9个月新高。在这种背景下，“股神”巴菲特连续两周各买入100亿美元美债；与此同时，著名对冲基金管理人比尔·阿克曼却在大力做空美债。这种看似矛盾的行为也给市场带来了这样一个问题：债券市场上，什么是驱动投资者的核心因素？

首先需要指出的是，巴菲特和比尔·阿克曼的投资策略并不矛盾。秉持“现金为王”理念的巴菲特主要利用类似3个月期限的短期国债进行现金管理，比尔·阿克曼则是在预期美国通胀将长期处于高位的背景下，通过做空30年期美债来下注长端利率将逐阶上行。二人同样投资于国债，但选择的标的却不相同。从秉持现金为王的巴菲特来看，目前短期限美债收益率十分有吸引力，与此同时，由于美联储可能已经结束了加息进程，这也有利于短期债券收益率的下行。而从阿克曼的角度来看，做空长期国债反映了长期通胀预期，与此同时，做空国债也可以对冲长期利率上升对股市的影响。他也表示，债券的供给也是一个需要考虑的因素，美国政府需要增加国债供应来为当前的预算赤字、未来的开支计划，以及更高的再融资利率提供资金，这也意味着利率将在较长时间内保持在高位。

有意思的是，两位著名投资者在美国国债上采取的行动，在很大程度上会帮助美国国债收益率曲线的“正常化”进程。事实上，在过去的一个月中，美债2-10年的利差大约出现了14个基点的收窄。

02

评级下调引发的“蝴蝶效应”

正如阿克曼所担心的，美债评级下调引发的“蝴蝶效应”正在愈演愈烈。与此同时，美国财政部已经开始启动出售数千亿美元的国债，其对国债收益率的压力“可见一斑”。理论上而言，大规模的债券发行很可能会导致债券市场的利率上升，这可能会对整体经济产生类似于量化紧缩（QT）（即“缩表”）的影响。因此，美国财政部发债可以变相地视为加速“缩表”。在这种情况下，谁会为财政部“买单”，而国债收益率又将如何演绎自然成为了市场关注的焦点。

市场对于利率上行的担忧可以理解，这也让阿克曼的警告显得更加真切。更让人担忧的是，美联储的量化紧缩仍在缓慢进行中，大规模的量化紧缩一旦开始，将会对债券市场的供需关系产生更大的冲击。从这个角度而言，美债收益率的上行似乎才刚刚开始？

利率会上行到何处？会不会对金融市场产生巨大的冲击？会不会影响美联储的货币政策？这些问题时刻都在困扰着投资者。这一问题看似难以回答，但近期我们从国际清算银行读到的一篇文章《The demand for government debt》，可以帮助我们更好地理解债券在私人部门和公共部门之间的流转。

这篇文章较长，我们将其中的技术细节放在了附录中，在正文中截取了主要观点。

（一）不同投资者对新发行国债的需求弹性不同

金融危机后政府债务规模迅速扩大。自全球金融危机以来，政府债券的供应大幅增加，新冠疫情导致的大规模财政扩张进一步推动了这一趋势。从2008年到2021年，美国和英国的未偿政府债务总额增加了约五倍，欧元区和日本的未偿政府债务大约增加了一倍。即使纳入经济增长因素，美国的赤字率也从不到40%上升到120%左右，欧元区从70%上升到95%，日本从120%上升到220%以上，英国从30%左右上升到100%左右。

进一步看，以美国为例，美国国债持有者的构成在过去20余年间发生了较大的变化。研究数据显示，在量化宽松（QE）发起之前，国债每增加1个单位的变化，其中有22%被外国投资者吸收，18%被国内家庭部门吸收，17%被商业银行吸收，10%被养老基金吸收；在QE后央行的边际吸收率从1%增加到了8%，外国投资者的边际吸收率从22%增加到了31%，养老基金的吸收率从10%提高到了15%；更进一步，自新冠疫情以来，国债供应每增加一个单位，央行和货币基金共同吸收了80%；除此以外，几乎所有其他部门的边际吸收率都下降了。

（二）私人部门对债券收益率波动的反应更大

政府的QE政策会对长端国债的利率具有显著影响，此时债券收益率的变化成为了影响不同类型投资者债券需求的关键因素。收益率的需求弹性对商业银行（30.6）、外国私人投资者（24.9）、养老基金（23.9）、投资基金（21.2）、保险公司(16.3)，以及国家和地方政府(7.2)而言是正的，且在统计上是显著的。而所有其他部门，如外国官方、家庭、国家和地方政府，需求弹性几乎为零。

较高的弹性意味着特定投资者群体的需求对债券收益率的变化反应会更大。统计结果显示，如果8年期（之所以选择研究8年期收益率，是因为这与美联储所持资产的久期基本一致）国债收益率增加一个百分点，商业银行、外国私人投资者、养老基金、投资基金、保险公司需求的收益率弹性分别增加30.6、24.9、23.9、21.1、16.3。当根据各部门的最新持仓份额进行加权时，所得出的各投资者群体的加权平均弹性估计值为11.4。换言之，8年期收益率每增加一个百分点，非央行参与者的需求就会增加11.4%。

（三）非央行投资者吸收了大量新增QT规模

对于下述两个关键问题，报告给出了明确的量化结果。（1）当量化紧缩向市场释放国债供应时（无论是无央行参与购买还是通过央行主动“缩表”），收益率需要变动多少才能让非央行参与者清空新增债券供给？（2）一旦央行的持有量缩减，市场找到新的平衡点时，不同部门的市场份额将如何演变？

评估结果显示，在8年期债券市场收益率出现10个基点变化时，非央行参与者将吸收2,150亿美元的QT规模。主要的增持将来自外国私人投资者（900亿美元）、养老基金（800亿美元）、商业银行（500亿美元）和投资基金（370亿美元）。

不同规模的“缩表”对市场份额构成显著影响。1.15万亿美元的QT将使外国投资者的市场份额从15%增加到17%，养老基金的份额从14%增加到16%，投资基金的份额从7%增加到8%，商业银行的份额从7%增加到8%。伴随着相对持有量的这些变化，8年期的均衡收益率将被推高50个基点。2.5万亿美元的量化紧缩将使外国私人投资者以20%的市场份额成为最大的投资者群体，而养老基金则以18%的市场份额成为第二大的投资者群体。央行的市场份额将从22%下降到11%。投资基金和商业银行的市场份额也将增加到各9%左右。在这两种情景下，外国官方部门的市场份额均保持在17%，这些变化可能会对国债市场的运作产生影响。

（四）往前看，“缩表”政策下私人部门的作用将增加

上文中的弹性评估是基于收益率和投资者持有量之间的历史关系，其忽略了对于前瞻性因素的考量，而这些因素可能会影响未来政府债券的需求。往前看：

外国私人投资者基于外汇对冲的需求在美国国债市场上将发挥更重要的作用。随着央行资产负债表的正常化，流动性覆盖率（LCR）要求可能会使得商业银行在政府债务市场上发挥重要作用。养老基金对长端国债的需求使得其必定是国债市场重要的参与者，成为吸收新增美国国债的最主要资金来源。

03

美联储已经在快速“缩表”了么？

从美联储资产负债表端计算，截止8月2日，美联储总资产较2023年3月22日短期峰值（约8.73万亿美元）缩减5,270亿美元。按照BIS研究结果“在8年期债券市场收益率出现10个基点变化时，非央行参与者将吸收2,150亿美元的‘缩表’规模”，我们采用收益率比较接近的10年美债进行简单线性外推，5,270亿美元的“缩表”理论上会推升10年美债收益率升高约25个基点，实际却是10年美债收益率在过去的4个余月时间内已经攀升了约64个基点。如果在更长期时间维度计算，截止8月2日，美联储总资产较2022年4月13日峰值（约8.97万亿美元）已经缩减7,587亿美元，对应10年美债收益率升高约35个基点，而10年美债收益率在此期间已经提升约138个基点。

由此可见，不论在短期抑或稍长时间维度内，长端美债收益率已经在定价未来可能的快速“缩表”。另一方面，如果按照10年美债平均收益率从2%提升至4%水平看，这需要美联储大幅缩表近一半资产（约4.3万亿美元）才可以实现。从这个角度而言，即使美联储未来可能降息，但随之进行的“缩表”也会阻碍美债收益率的下行幅度。

往前看，即使“缩表”会对债券市场造成一定扰动，在量价两端的互相作用下美债收益率始终会维持一个动态平衡状态。换言之，只要长端国债收益率足够高，私人部门将会“更加积极”为“缩表”买单。尤其是对于养老基金这种拥有较长资产配置久期的私人部门投资者而言，高利率极低风险的长期国债无疑是一个较优选择。到最后，无论是巴菲特，还是阿克曼，无论是“做多”还是“做空”，都为美国债券市场打了免费广告。

04

附录

《The demand for government debt》

本报告分为两部分：第一部分运用回归分析的方法，基于美国、欧元区、日本和英国不同部门对政府债务的持有情况，测算出不同投资者群体在未偿政府债务总额变化时的边际吸收情况。第二部分则利用资产定价的需求系统方法，来估计不同投资者群体对政府债券收益率的需求弹性。

第一部分

不同投资者对新发行政府债务的需求弹性不同

自全球金融危机以来，政府债券的供应已经有了大幅的增加，为应对新冠疫情危机而进行的大规模财政扩张进一步推动了这一趋势。从2008年到2021年，美国和英国的未偿政府债务总额增加了约五倍，欧元区和日本的未偿政府债务大约增加了一倍。即使将经济增长因素也算进来，美国的赤字率也从不到40%上升到120%左右，在欧元区这一数字从70%上升到95%，在日本也从120%上升到220%以上，在英国从30%左右上升到100%左右。

在这种背景下，国际清算银行通过回顾主要经济体中各部门在不同时间的债券持有量的变化，利用经典会计框架来量化估计不同时期各部门政府债券持有量与政府未偿债务总额的同步变动情况。其遵循Fang， Hardy和Lewis(2022)提出的方法来估算不同类型投资者的边际吸收。具体来说，对于每个地区j，将每个投资者群体持有的政府债券的变化（以滞后的债务总额来进行标准化）分别回归到债务总额的增长上：

为了研究时间变化的边际反应，文章在等式（1）中引入带有时间虚拟变量的交互作用项。具体来说，就是对区域的内每个部门s进行以下回归：

需要指出的是，以上数据集有两个局限性。首先，只观察了持有量，而没有分部门观察持有量的期限构成。第二，总持有量对应的是市值而不是面值。因此，持有量的变化可能会部分反应估值效应。在某种程度上，如果各部门的持有期相似，这种担心就会得到缓解，但不同期限的持有叠加整个收益率曲线的异质性变化，或仍有可能使我们的估计出现偏差。本文的其余部分讨论了这种数据限制的影响，并描述了可行的补救措施。

（一）美国

自21世纪初以来，特别是全球金融危机以来，美国国债持有者的构成发生了较大的变化，美联储的政府债券持有份额从12%大幅上升至22%。同样，货币市场基金（MMFs）、投资基金和商业银行的份额自2020年以来也有所回升。虽然从样本期开始到新冠疫情前，外国投资者持有的份额从14%左右飘升到40%，但此后又下降到30%左右。这种下降对外国官方投资者（如准备金管理者）来说尤其明显。另一个大型投资者群体养老基金，其持有比例也从16%左右下降到13%左右。

我们的会计框架进一步说明了持有量的演变。每一列显示的是列标题中指示的部门s的结果。在QE发起之前，对于政府债券每增加的一个单位而言，其中有22%被外国投资者吸收，18%被国内家庭部门吸收，17%被商业银行吸收，10%被养老基金吸收。

随着QE政策的出现，这种情况发生了明显的变化：在2009年一季度到2020年一季度之间，央行的边际吸收率从1%增加到了8%，外国投资者的边际作用从22%增加到了31%，养老基金的作用从10%提高到了15%。然而，自新冠疫情以来，只有两个部门，央行和货币基金，共同吸收了政府债券供应每增加一个单位的80%。相比之下，几乎所有其他部门的边际作用都下降了。

货币市场基金是国债重要的需求来源之一。虽然它们更倾向于购买短期的工具，比如说短期国债，但最近它们也通过美联储隔夜逆回购工具（ON RRP）的逆回购操作在国债市场上发挥了重要的间接作用。特别是在2022年，美联储逆回购工具的使用量已飙升至约2.5万亿美元。

（二）欧元区

在欧元区，QE也给政府债券持有者的构成带来了明显的变化，下图显示了每个部门的平均份额的变化。央行在政府债券持有者中的平均份额从2.7%增加到16%。货币金融机构在很大程度上是由商业银行构成，其份额已从27%下降到21%。非金融公司的份额也从11.5%下降到5%。尽管外国投资者的份额基本保持在45%，但其他金融机构（包括共同基金、养老基金、保险公司）的总份额已经从14%下降到12.6%。

下图的回归结果所示，央行作为欧洲主权债务市场的主要参与者的作用明显突出。自2015年3月欧洲央行/欧元体系的公共部门资产购买计划开始以来，央行吸收了每单位新发政府债券的67%。这与QE之前所估计的-17%形成了鲜明的对比（基数很低，在QE之前，央行持有的政府债券份额平均只有2.7%），可能是因为在全球金融危机前政府债券供应量增加时，欧元系统一直在减持债券。

每个部门对政府债券变化的反应能力也揭示了一个重要的情况。文章中估计，在QE之前，政府债券每增发一次，其所导致的不同部门的边际购买反应分别是：外国投资者为46%，货币金融机构为42%，非货币金融机构为23%，非金融企业为6%。在欧元系统启动公共部门债券购买后，货币金融机构下降到22%，外国投资者下降到4%，非货币金融机构下降到1%，后面两者在统计上都是不显著的。

尽管上述估计值不能直接说明哪些部门是央行的净卖家，但它们仍然与Koijen、Koulischer、Nguyen和Yogo（2021）在欧洲央行公共部门债券购买计划初始阶段投资组合再平衡研究中的估计是一致的。在那段时期，他们根据机密级的数据集发现，欧元系统每购买的一个单位中，外国投资者出售了0.40欧元，银行出售了0.20欧元，共同基金出售了0.06欧元。

（三）日本

在日本，央行在政府债券市场上的足迹扩张得最远，自新冠疫情以来，它的政府债券持有份额达到了44%左右。与央行一致，外国投资者对日本政府债券的持有量也从量化质化宽松计划（QQE）前的6.7%增加到最近的13.3%。保险公司和养老基金的份额保持在20%左右。与日本央行持有量上升相反的是，银行的份额从38%下降到14%，公共养老金的份额从9%下降到3%，家庭的份额从约4%下降到1%，所有其他部门的份额从11%下降到3%。

日本每个部门的边际反应的估计与央行购债起到的作用是一致的，特别是自从QQE计划开始到新冠疫情前。在此期间，未偿政府债务每增加一个单位，央行就会购买1.85个单位的政府债券，也就是说，日本银行的购买量甚至超过了政府在市场上投放的新债数量。另一边，政府债券每增加1单位，银行就减持1.03个单位，这表明在这一事件中银行对央行而言是主要卖家。自新冠疫情以来，即使在央行的边际作用仍然维持最高的情况下，其他每个部门的边际反应也已经变得更加平衡。

（四）英国

在QE之后，央行在英国政府债券市场所占份额的增长速度仅次于日本。从那时起，央行的份额已经从基本为零增加到市场的大约三分之一。与日本类似，外国投资者的份额也从19.9%回升到28.1%。除了保险公司和养老基金外，所有其他部门的份额基本保持稳定。就前两者而言，平均份额从63.6%下降到28.1%，表明保险公司和养老基金实际上是英国央行QE期间央行的主要债务卖家。

报告中每个部门的边际反应也显示，央行有效地取代了以前来自于保险公司和养老基金的政府债券的需求。当英国央行的资产负债表随着QE而扩张，央行对政府债券每增加一个单位的边际反应也上升到38%。自2020年3月以来，这种边际反应进一步增加到51%。相反的是，保险公司和养老基金对政府债券增加一个单位的边际购买先是在QE期间从47%下降到21%，然后自新冠疫情以来进一步下降到仅有13%。

然而，众所周知的是，英国养老金和保险部门对久期的需求在低利率时期总体上是增加的。正如Domanski、Shin和Sushko（2017）的研究中所指出的，由于在利率下降期间，负债久期的上升速度快于资产期限，这种凸性效应意味着这些参与者面临着减少久期的压力。上述这些部门对政府债券持有量的缩减表明，对久期的需求很大程度上是通过衍生品和回购杠杆化的长期金边债券得到综合满足的——这一因素放大了2022年10月金边债券市场的流动性危机。

第二部分分析

不同类型投资者需求的收益弹性

随着央行着手于实施量化宽松计划以影响长期收益率，不同部门对政府债券收益率变化的敏感性是影响政府债券非央行持有者构成变化的关键因素。文章在该部分根据资产定价的需求系统方法（Koijen和Yogo，2019年），估计不同投资者群体对政府债券收益率的需求弹性。这种量化对于评估当央行通过量化紧缩使其资产负债表正常化时，债券市场将如何转向新的均衡至关重要。由于数据的可得性，本部分重点讨论的是美国的情况。文章还将得到的估计值与Koijen，Koulischer， Nguyen和Yogo (2021)研究中关于欧元区的估计值进行了比较。

需求系统方法：Koijen和Yogo(2019)采用需求系统方法进行资产定价，其基于三个假设推导出不同资产在投资组合中的权重：(i)投资者的偏好：最佳投资组合是一个平均方差组合；(ii)收益具有因子结构；(iii)预期收益和因子负荷量只取决于资产自身的价格和特征。在这些条件下，一项资产的投资组合权重可以表示为其自身价格p_t（或政府债券收益率Y_t）的对数函数和该资产的一个特征向量X_t：

虽然需求系统方法产生了经验上可操作的投资组合权重，但在实践中仍有两个挑战。首先，潜在的需求是与资产价格共同内生的，因此使用OLS的估计会令收益率有偏差并产生不一致的估计值。因此，需要一个有效的工具来一致地估计主要的利率参数，β_1^s。第二，一个Logit需求系统中的外部资产被定义为，如果所有的“内部资产”，即那些在投资者选择集合中的资产价格上涨，那么投资者将持有更多的资产。在大多数情况下，由于不能对不同投资者群体持有的整个投资组合做详细了解，以及由于其相当抽象的性质，外部资产的持有量是无法观察到的。在这种情况下，其中一种方法是时间固定效应，但这是不可行的，因为弹性是根据收益率的时间序列变化来估计的。面对这一挑战，实证研究者经常使用外部资产的参数规范，目的是获取投资者的其他投资机会。

如果外部资产是可观察的，则可以使用以下等式：

将等式（3）和等式（4）一起使用，就会得出以下线性方程：

在大多数情况下，当外部资产不可观察时，以前的文献参数化地指定外部资产，以捕捉投资者可能选择集之外的投资机会。然而，在本文的设置中，研究者最大化利用了美国金融账户（也称为资金流）中包含的对一些部门可用的关于总金融资产的信息。尽管如此，一些关键的投资者群体，如外国投资者的总资产信息不幸地在这个数据集中缺失了。因此，对于外国投资者，不能使用基于等式（5）的经验规范。

以基线经验规范去估计需求

估计策略如下所示：一开始，与以前的文献类似，研究者以一种简单的方式对外部资产进行参数化，以获得所有部门的可比性估计。特别是用两阶段最小二乘法来估计所有部门的等式（6）：

此外，对于资金流数据集所包含的部门子集，研究者用总金融资产去替代外部资产持有量，。然后，再使用两阶段最小二乘法对这些部门的等式（7）进行估计：

在这两种规范中，主要利率系数是β_1^s，它所衡量的是当8年期（零息债券）美债收益率变化一个百分点时，一个部门所对应的持有量的百分比变化。这里选择研究8年期收益率的敏感性，因为其持有期限大致相当于美联储所持资产的久期。研究者将一个（二次）趋势包含在其中，以便在偏离趋势的情况中得到识别。

研究者使用工具变量，估计β_1^s使用2SLS回归，以解决潜在需求和收益率之间的内生性。这里使用被明确识别的高频的背离预期的货币政策作为政府债券收益率的工具，而政府债券收益率是在货币政策公告前后的一个短窗口期内衡量的。

在该部分的基线估计中，X_t包括对数GDP、GDP增长、核心通货膨胀和广义美元指数（对数），以获取美债的核心特征。虽然前三个变量控制了宏观经济因素，但估计中仍包括了即期汇率，以便合理地控制美国国债的便利收益率。

在用以获取影响外部资产需求因素的基线W_t，研究者将5年期德国政府债券的零息利率和VIX（以对数计）包含进来。前者在为欧洲投资者设置外部资产参数时包含了美国国债的收益率。将VIX包含进来是为了捕捉会影响安全资产持有量的风险上升和风险下降事件。

结果并不会因X_t和W_t中变量的确切选择而有很大变化。研究者做了许多稳健性检查，在这里不做赘叙，其中改变了X_t和W_t的变量。这些检查结果表明，该部分的估计在质量和数量上很大程度不受回归中控制变量的影响。

最后进行估值调整，以解决可能影响估算结果的数据限制。由于研究者所使用的数据集反映了各部门持有的市值，因此所观察到的持有量的变化可能同时反映了需求的变化和估值的影响，这或将使估计出现偏差。对于基线结果，研究者假设8年为每个部门的平均修正久期，再计算其持股价格的百分比变化：

使用每个部门的总持有量，研究者将这些百分比变化转化为那些仅由估值效应引起的影响。在第二阶段的回归中，研究者从每个部门的持股市值中减去这些数值，并使用调整后的持股量作为因变量。

使用货币政策意外对政府债券收益率进行研究

研究者使用高频货币政策意外因素作为政府债券收益率的工具。这些意外通常是在货币政策公告前后的一个短窗口期内测量的。由于这里所用的其他数据是季度性的，所以研究者把短窗口期内的货币政策意外估计值合计到了季度内。

这种高频识别方法可以干净地解决任何内生性问题。考虑到识别出的债券收益率意外的信息内容，它也提供了一个相关的工具。然而，这种较为干净的识别是以降低统计能力为代价的，因为估计的效果很小，往往只有几个基点。

研究者的识别论点是，货币政策意外与每个投资者群体对政府债券的潜在需求不相关。我们可以把它们看成是“供给变速器”，因为它们影响了财政部的借贷决定，而财政部也承认并接受这些意外情况的存在。研究者通过追踪这些意外事件之后的需求曲线来估计需求弹性。在这种情况下，如果研究者对其需求弹性感兴趣的投资者恰恰是那些在估计的意外事件的窗口期内对货币政策意外事件作出反应的投资者，那么对识别的潜在威胁就会同时发生。研究者相信这是不可能的，因为其感兴趣的主要部门通常以较为缓慢的方式重新平衡他们的投资组合。相比之下，估计的意外因素反映了做市商和快钱投资者的反应，如高频交易商，他们并不是研究者感兴趣的主要参与者。对识别的另一个潜在威胁是，如果央行在其利率决策中考虑到个别部门的需求，并试图相应地令市场感到意外。然而，研究者也认为这种情况不太可能。

文献中提出了多种货币政策意外的措施。这里对如何构建我们的工具采取了不可知论的方法。特别是，研究者对每一组货币政策意外分别进行了第一阶段的回归。同时还进行了主成分分析，以利用所有货币政策意外所包含的信息，同时保持维度的控制，因为所采用的样本期相对较短。研究者报告了所有第一阶段的结果，并根据弱工具测试的结果选择第二阶段的基线。

研究者依靠四个来源的货币政策意外。第一个来源是Swanson（2021），他使用因子分析，通过对不同期限的利率、股票和汇率等各种资产价格的不同影响，分别识别FOMC每次公告的联邦基金利率、前瞻性指导和大规模资产购买（LSAPs）的意外变化。第二个是Kearns， Schrimpf和Xia(2022)，他们的目标与Swanson相似，但采取了更简单的方法，并构建了目标利率、路径和长利率等意外事件。第三个是Bu， Rogers and Wu (2021)，他们开发了一种基于异方差的偏最小二乘法，结合Fama-MacBeth风格的回归，以识别反映常规和非常规货币政策消息的共同美国货币政策意外。最后Jarocin´ski和Karadi（2020）利用利率和股票价格之间的高频共同运动将货币政策意外分解为货币政策和信息冲击。

除了单独使用各自的货币政策意外，研究者还通过提取这些意外的第一主成分来生成一个冲击的时间序列。鉴于不同研究的样本期不尽相同，在构建第一主成分时考虑了三种不同的组合。研究者构建了三个主成分，一个使用早期开始的三个系列，另一个在它们重叠的样本期间使用所有四个系列，最后使用Bu，Rogers和Wu（2021）和Kearns，Schrimpf和Xia（2022）的系列来覆盖新冠疫情期间。

研究者在阐述了估计等式（6）的第一阶段回归结果。尽管在许多情况下，系数是具有经济意义的符号，并且在统计上是显著的，但在所有这些规格中，使用Olea和Pfluege（2013）中的方法构建的有效F统计量是低的，并且低于临界值。因此，无法拒绝它们是弱工具。这是有问题的，因为弱工具在小样本中会导致有偏的估计。这些结果可能反映了这些序列，当单独考虑时，会以季度频率影响长期收益率货币政策意外的干扰项措施。

回到主成分分析法构建的货币政策意外情况。由于每个系列涵盖了不同的时间段，研究者报告了以第一主成分为工具的三种备选规格的结果。第一种（PCA 1（BRW， Swanson， JK））旨在拥有一个长样本。它使用了这四个系列中的三个，并在1994年二季度和2019年二季度之间运行。这产生了一个正的，但不显著的估计值与低有效值的F统计。第二种（PCA 1 (All)）在所有系列重叠时使用所有系列，样本期为2004年第三季度至2019年第二季度。估计的系数是正的，而且是显著的，有效的F统计量有所提高，因为在Olea和Pflueger（2013）使用的临界值上拒绝了弱工具的无效假设。在第三种规格中，在第（7）栏，使用Bu， Rogers and Wu（2021）和Kearns， Schrimpf and Xia（2022）系列的第一主成分（PCA 1（BRW， KSX））报告结果，该系列涵盖了2004年三季度到2021年四季度之间的样本期。估计的系数与第(6)列中的系数相似，在统计上是显著的。在这种情况下，也拒绝了弱工具的无效假说。鉴于这些结果，可以把（PCA 1（全部））作为第二阶段的基线。

总的来说，这些结果表明，通过降维来提炼每个系列中包含的信息，可以改善第一阶段的结果。就幅度而言，估计结果表明，货币政策意外的第一主成分（即紧缩）增加一个标准差，所对应的结果是8年期零息债券收益率增加4-12个基点。

第二阶段结果

研究者用第一阶段恢复的拟合值代替政府债券收益率，一致性的估计第二阶段的β_1^s，。为了进行推论，研究者报告了对任意异方差和自相关稳健性的标准误差，滞后结构采用Newey和West（1994）程序自动选择。我们还报告了Anderson-Rubin Wald检验的p值和存在识别不足的LM检验的p值。

研究者根据每个部门在2022年三季度的市场份额对各列进行排序。可以发现，需求的收益率弹性对商业银行（30.6）、外国私人投资者（24.9）、养老基金（23.9）、投资基金（21.2）、保险公司(16.3)，以及国家和地方政府（7.2）而言是正的，且在统计上是显著的，括号内为弹性估计值。这表明这些投资者群体的需求曲线是向下倾斜的（相对于价格而言）。在同一表格的（b）组中，结果也是类似的，该组报告了拥有总金融资产信息的部门子集的等式（7）的估计值。

较高的弹性意味着特定投资者群体的需求对债券收益率的变化反应会更大。从数量上看，如果8年期收益率增加一个百分点，则s部门的需求就会如弹性估计所报告的那样增加。对于所有其他部门，如外国官方、家庭、国家和地方政府以及保险公司，研究者发现，弹性估计值在统计上与零没有区别。这一发现反而指向这些参与者的非弹性需求曲线，这表明他们对政府债券收益率的变化是不敏感的。不包括在这些分类中的所有其他投资者，占总持有量的不到3%，显示出一个负的系数（10%的显著水平），这表明包括这其中的一些投资者的需求曲线是向上倾斜的。

重要的是，当根据各部门的最新持股份额进行加权时，所得出的各投资者群体的加权平均弹性估计值为11.4。这个幅度表明，8年期收益率每增加一个百分点，非央行参与者的需求就会增加11.4%。这些估计值与Koijen， Koulischer， Nguyen and Yogo (2021)的研究中对欧元区政府债券的估计值总体上相似。欧元区的加权平均收益率弹性估计值约为12，这与本文对美国的平均弹性估计值非常相似。使用荷兰的数据，Jansen（2023）也发现，银行是价格弹性最大的部门，这与本文中的发现相似。

对量化紧缩的影响

在这一部分，研究者使用此前对收益率弹性的估计，对美联储假设的QT配置进行情景分析。具体来说，这部分试图阐明两个关键问题：当量化紧缩向市场释放政府债券供应时（无论是无央行参与购买还是通过央行积极销售的情况），均衡收益率需要移动多少才能让非央行参与者清空市场？一旦央行的持有量缩减，市场找到新的平衡点时，不同部门的市场份额将如何演变？

在这些粗略的计算中，研究者利用上一部分的弹性估计，计算当8年期债券收益率发生变化时，非央行参与者会进行多少增持来应对。如之前的讨论，研究者仍选择关注8年期收益率，因为SOMA投资组合持有的美国国债平均期限为8年左右。这里使用上文中的弹性估计值计算出非央行参与者的总持有量的假设性变化。需要注意的是，这种情景分析是建立在其他条件不变的基础上——即在X_t和W_t中出现的其他一切都被假设为保持不变。

根据报告中每个部门s的弹性估计值，通过以下公式，估计了假设8年期收益率出现一系列变化时，需求出现的变化：

使用等式（8），能估计出每个部门对政府债务的需求会因假设的收益率变化而改变多少。将这些金额相加，我们可以得到QT的规模和市场出清收益率之间的关系。

如下图所示，研究者的情景分析描绘了每个部门的需求在特定的收益率变化情况下是怎样变化的。研究者将这些美元数额的总和解释为QT的规模对市场出清收益率的影响。据其估计，在8年期市场出清收益率出现10个基点变化时，非央行参与者将吸收2,150亿美元的QT规模。主要的增持将来自外国私人投资者（900亿美元）、养老基金（800亿美元）、商业银行（500亿美元）和投资基金（370亿美元）。这些估计意味着，按照目前每月600亿美元的QT速度（每季度1,800亿美元），对市场出清的长期收益率的影响约为9个基点。利用Koijen， Koulischer， Nguyen和Yogo (2021)的估计，研究者对欧元区做了类似的分析，发现1,880亿欧元的QT规模将导致市场出清的长期收益率10个基点变化，主要由外国投资者的需求所驱动。

下图展示了在两种不同的QT情景下，所有参与者的市场份额将如何演变，并推断出我们的估计。在其他条件不变的情况下，1.15万亿美元的QT将使外国投资者的市场份额从15%增加到17%，养老基金的份额从14%增加到16%，投资基金的份额从7%增加到8%，商业银行的份额从7%增加到8%。伴随着相对持有量的这些变化，8年期的均衡收益率将被推高50个基点。在其他条件不变的情况下，2.5万亿美元的QT将使外国私人投资者以20%的市场份额成为最大的投资者群体，而养老基金则以18%的市场份额成为第二大的投资者群体。央行的市场份额将从22%下降到11%。投资基金和商业银行的市场份额也将增加到各9%左右。在这两种情景下，外国官方部门的市场份额均保持在17%，这些变化可能会对国债市场的运作产生影响。

最后，将我们的估计值与关于QE对长期收益率影响的文献中的估计值进行定量比较是很有用的。Borio和Zabai（2018）总结了文献中关于QE2（美联储购买了6,000亿美元的美国国债）对10年期收益率影响的估计范围（Krishnamurthy 和Vissing-Jorgensen，2011；Swanson，2011；Hamilton和Wu，2012；d"Amico，English，L´opez-Salido和Nelson，2012）。这些估计值从10年期收益率下降16个基点到45个基点不等。由于本文研究的样本期涵盖了更长一段时间，因此本文的估计值不能与文献中的这些估计值进行直接比较。然而，如果使用本文的估计来衡量与QE2期间购买量大致相似的QT的假设影响，即央行出售6,000亿美元的政府债券，研究者发现这种影响所对应的是8年期收益率出现27个基点的变化。这些数字与之前使用不同方法所估计的QE影响大致相似。虽然在本文中，情景分析中的主要重点是央行资产负债表的缩减，但这些估计在原则上也可以用对称的方式来衡量QE政策的价格影响。

进一步的讨论和前瞻性的考量

文章的弹性估计是基于收益率和投资者持有量之间的历史关系。而这一部分将讨论一些没有被上述的估计所涵盖的前瞻性考虑，它们有可能会影响未来政府债券的需求。这部分还简要讨论了政府债券持有者构成变化的政策含义。

外国私人和官方投资者。外国投资者目前是美国国债最大的非央行持有人。外国官方投资者持有美国国债的比例为16%，而外国私人投资者持有未偿国债的比例为15%。研究者的估计表明，外国官方部门对收益率的变化很大程度上是不敏感的，这是合理的，因为储备的积累可能受到自主因素的影响。相比之下，外国私人投资者的需求曲线很有弹性，这反过来又表明这些投资者在美国国债市场上持续发挥着重要作用。

展望未来，除了收益率的调整，还有几个因素可能会影响外国投资者的国债需求。外国私人投资者经常在外汇对冲的基础上购买美国国债。因此，他们的需求可能会受到外汇套期保值成本变化的影响。此外，外国官方投资者持有的美国国债可能会受地缘政治因素以及外汇储备积累的影响。后者的演变取决于一些因素，包括美元和其他货币作为储备货币的未来以及外汇干预在央行工具包中的作用。

美国商业银行。研究者的分析表明，随着央行资产负债表的正常化，商业银行可能会在政府债务市场上发挥重要作用。在这种情况下，值得注意的是，自2014年以来，商业银行已经明显地大幅增加了对美国国债的需求，部分原因是为了遵守巴塞尔协议III中所规定的的流动性覆盖率（LCR）要求，以及出于内部流动性风险管理的考虑。为了遵守LCR，银行需要持有足够数量的高质量流动性资产（HQLA），以能覆盖持续达30天的长时间流动性压力时期的现金外流。高质量的流动性资产是指央行准备金或其他可以通过出售（或作为抵押品）迅速转化为现金而不会造成重大价值损失的资产。央行准备金和美国国债被认为是这些流动性资产中质量最高的，这使得它们对银行遵守LCR的要求具有高度的可替代性。

美国决算报告数据表现出了一些暗示，银行确实对政府债券和准备金余额利息之间的相对收益率变化做出了反应，特别是在2015年引入LCR之后。为了说明这一点，研究者使用来自2008年四季度和2021年二季度之间决算报告的银行(b)和季度(t)的面板数据集，运行以下回归：

结果表明，在实施LCR后，当政府债券收益率和美联储支付的准备金利息（IOR）之间的价差较高时，商业银行以国债的形式持有更多的HQLA，而不是准备金。对于较低期限的政府债券，结果更加明显。这一结果与银行通过应对政府债券和准备金之间的回报差异，在流动资产之间互相进行替代以符合LCR要求是一致的。随着央行资产负债表的正常化，准备金的减少可能会进一步增加银行对国债的需求，这超出了研究者的估计，进而会使银行在美国国债市场中发挥更重要的作用。同时，最近由硅谷银行倒闭引发的事件也可能对商业银行的政府债券需求产生影响，因为政府债券是HQLA的一种重要形式。

美国非银行金融机构。研究者的估计表明，养老基金和投资基金是政府债券市场中具有弹性需求的两个关键参与者。养老基金是重要的参与者，其需求在收益率曲线的长端尤为重要。研究者的估计表明，他们对收益率最为敏感，因此可能在吸收美国国债净供应方面发挥着最为重要的作用。

虽然将它们与投资基金放在一起分析，但它们之间存在着很大的差异。当我们得出政策含义时，对它们进行区分很重要。下图展示了开放式共同基金是所有投资基金中最大的持有人，其持有的市值在最高一度超过1.5万亿美元。交易所交易基金的持有价值接近5,000亿美元，而封闭式基金的持有市值总额低于500亿美元。非常直观的是，研究者获得的投资基金整体的收益率弹性估计值主要是由开放式共同基金驱动的，而ETF和封闭式基金的收益率在统计上与零没有区别。

开放式共同基金通常承诺每日赎回，并以一定程度的流动性错配运作。这些特点导致了赎回方的先发优势，并使这些基金容易被挤兑。如果这些基金持有非流动性资产与流动性较强的政府债券的组合，他们可能会在面对赎回时首先出售流动性较强的债券以提高流动性。这可能会产生一种外部性，并在总体上增加销售压力。事实上，这些风险在2020年3月的市场动荡中实现并且被展示（例如Vissing-Jorgensen，2021）。因此，随着量化紧缩的进展，开放式共同基金的整体足迹越来越大，意味着需要更迫切地解决这个部门的外部性问题。

总结

本文研究了核心市场--美国、欧元区、日本和英国对政府债券的需求。研究者首先说明了过去几十年来政府债券持有人构成的巨大变化，揭示了关键投资者群体的不同作用。此外，还进行了回归来衡量每个部门对未偿政府债务变化的边际反应。这有助于量化每个部门（包括央行）在吸收不同区域的政府债券供应随时间变化的边际作用。

接下来，研究者又以美国为重点，从市场清算的角度，用货币政策的意外情况作为工具变量，估计每个部门对政府债券的收益率需求弹性。研究发现，大多数部门的需求曲线（相对于价格）是向下倾斜的，有些部门的需求是没有弹性的。在不同的投资者群体中，养老基金、外国私人投资者、商业银行和投资基金有着最强的需求弹性。研究者用其得出的估计值来推断央行缩减资产负债表时债务供应假设变化的市场出清收益率。根据该研究得出的估计，央行资产负债表每季度缩减2,150亿美元，会导致长期债券收益率相对应上升10个基点。研究结果亦表明，随着央行在政府债券市场的作用缩小，最有弹性的部门所发挥的作用将增加。

总体而言，本文的研究是较有政策意义的，若未来的某一天类似新冠疫情期间人们的“现金冲动”再现时，央行或可以通过对资产负债表的合理调控，影响债券需求端的变化，进而实现对利率端的更好掌控。

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