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一、核心观点

如何理解偏强的二季度GDP初值和略低于预期的ECI和PCE通胀？二季度GDP初值环比折年率为2.4%，明显高于1.8%的市场预期，同比折年增速为2.56%；随着一季度的环比折年率上修至2.0%，美国上半年经济运行高于1.8%的长期潜在增长率。二季度增长的结构同样体现出经济韧性，除了净出口形成小幅拖累外，消费缓和但增长仍较稳定，去除库存的投资在上季度负增长后环比转正，政府支出也还在发力。7月28日则公布了二季度雇佣成本指数（ECI）和PCE通胀的增速。ECI环比增速为1.0%，核心PCE通胀同比回落至4.1%，两者均略低于预期。与GDP初值不同，ECI和PCE通胀回落大于预期在暗示紧缩政策似乎没有进一步延长的必要，有所矛盾。需要意识到PCE通胀的走弱在去年同期高基数影响下并不特别意外，ECI的环比也仍保持了1%的增速，这依旧符合短期通胀回落压力不大，但中期背离2%目标的风险没有消除的判断。

二季度GDP较强是“表观现象”吗？为什么更高利率和信贷紧缩下GDP环比还有所加快？为了剥离干扰项目，可以用（1）政府、净出口和库存以外项目对GDP的拉动率以及（2）强周期性项目对GDP的拉动率来判断经济的位置。政府、净出口和库存以外项目对GDP的拉动率在二季度为1.95%，上半年平均为2.33%，明显高于2022年0.79%的均值；强周期性项目对GDP的拉动率在二季度为0.79%，上半年为0.95%，同样好于去年-0.95%的均值。不难看出，GDP的强韧并不是由出口、库存或者政府支出的意外波动而造成的“表观现象”，不论是服务与商品消费还是投资都保持了稳定增长。关于第二个问题，观察以上两个指标也可以发现，二季度两个指标对GDP的拉动率都有所减弱，政府、净出口和库存以外项目从一季度的2.71%降至1.95%，而强周期性部门则从1.10%降至0.79%。也就是说，美国的高利率和信贷紧缩并不是没有效果，经济仍处于缓慢走弱的状态。从中期考虑，美国经济在拉长的紧缩周期和进一步信贷紧缩下终会走弱。

经济同步指标CEI环比也在回升，在美国短期经济韧性再度被数据确认的情况下，美联储小幅拉长紧缩周期的可能不宜低估。两个同步指标的环比在二季度都出现了改善，这也在支持经济的韧性。银河同步指标分项中不仅新增就业较强，工业生产和实际收入都有边际改善的趋势，这也足以证明经济不弱。这种韧性对中期通胀控制的压力值得美联储警惕。银河影子联邦基金利率在前瞻指引实施后可以作为有效联邦基金利率的领先指标，该影子利率近期创下新高，暗示市场定价中隐含联邦基金利率进一步小幅抬升的信号，这也比较符合“加息周期拉长”的判断。美元和美债收益率仍暂时受到支撑，但年内大方向向下。美元指数方面，在美欧经济差距的基础上，美欧利差也随着欧央行软化9月加息态度而扩大，两者均支持美元；同时，虽然日央行边际调整了YCC，但日元对美元指数的影响弱于欧元，且日本通胀持续性处于观察期的情况下日央行操作也会保持谨慎，美元短期仍难快速下行。10年期美债方面，通胀的短期震荡与中期问题、美国的经济韧性和未被充分定价的潜在加息也使收益率保持在高位，我们在中期展望《拾级而上》中警示过美债收益率短期上行的风险。

二、风险提示

重要经济体增速超预期下行；通胀意外上升；市场出现严重流动性危机。

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