喜忧参半，正是健身独角兽Keep当下最真实的写照。

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喜的是，第三次冲击港股IPO的Keep，终于通过港交所聆讯。倘若顺利挂牌交易，Keep有望成为“运动科技第一股”。

忧的是，在Keep通过上市聆讯前夕，高盛退出其香港IPO上市联席整体协调人。有投行人士表示，当前香港市场IPO行情不景气，高盛可能觉得卖不掉，就退出了。

除大环境因素外，Keep自身情况也不容乐观。过去三年，Keep累计亏损近19亿元，至今还没跑通盈利模式。喊出“自律给我自由”口号的Keep，如何才能实现“财富自由”呢？

一

屡败屡战的Keep，历经三次IPO冲锋，终于拿到了资本市场的入场券。倘若成功上市，Keep有望成为“运动科技第一股”。

这本来是好事一桩，但变故也如影随形，就在Keep通过上市聆讯的5天前，高盛退出了Keep香港IPO上市联席整体协调人。

一般而言，在港交所IPO项目中，发行人通常会聘任保荐人、承销商等中介机构，这与A股大体相同。

但在2022年8月，港交所修改了《上市规则》，除前述中介机构外，发行人还必须聘请整体协调人，且港交所主板IPO项目必须在递交上市申请前不少于两个月委任保荐人兼整体协调人。

作为发行人委任的中介机构之一，整体协调人主要操盘后期的全球发售工作，拥有向发行人作出分配建议和超额配股行使酌情权等权利。有市场人士指出，港交所修改规则的初衷是为了平衡保荐人的风险与收益。

值得注意的是，这是今年以来，高盛第四次退任整体协调人的角色。今年4月、5月、6月，高盛先后退任第四范式、科笛集团、药师帮三家公司的整体协调人。

对此，有部分市场人士猜测，这或许与新股的承销效果不佳有关。而销售效果不佳的背后原因，或指向了欧美等亚洲以外投资者对于港交所IPO项目的热情正在消退。

有投行人士表示，外资投行的特点是倾向于投资者，而不是发行人。从大环境来看，现在香港市场IPO行情不景气，为了发行顺利，外资投行偏向压低发行价。倘若公司上市前估值太高，按原定的发行价卖不掉，可能就会选择退出。

事实上，港交所IPO国际发售情况的确不容乐观。Wind数据显示，2022年成功登陆港交所的75家企业中，国际发行有效认购倍数的中位值仅为1.40倍，与2021年3.89倍的认购倍数相比出现大幅下滑。

上述投行人士分析认为，高盛的PB客户（Private Banking客户）基本都是欧美客户，这些客户对中国本土公司不再感兴趣，“可能高盛觉得卖不掉，就退出了。”

据天眼查信息显示，Keep在上市前已完成8轮融资，投资团队众星云集，其中不乏软银愿景基金、高瓴资本、GGV纪源资本、腾讯投资、五源资本、时代资本、BAI资本等顶级投行。Keep的最新估值达20亿美元（约145亿人民币），妥妥的健身独角兽。

高盛在Keep上市前夕不战而退，或是因为在市场的预期里，Keep的IPO可能卖不出好价格。还有另一个猜测是，Keep即使顺利上市，也可能发生估值倒挂的情况。

二

Keep的起点，源于一个90后大学生减肥成功的励志故事。

Keep创始人王宁，出生于1990年6月，属于伴随互联网成长起来的一代，高考时王宁毫不犹豫地选择了计算机专业，进入北京信息科技大学。

大学里流传着一句话“毕业季就是分手季”，王宁也未能幸免，原因是太胖。彼时，王宁体重180斤，还面临毕业找工作的压力，他害怕因为体型被嫌弃，于是立志要瘦下来。

王宁几乎翻遍了网上所有的减肥社区，搜集了大量的资料，制定了一套减肥方案。之后，王宁又用了半年时间，成功减重50斤，体重直线下降至128斤，整个人脱胎换骨。

瘦身成功的王宁，实现整容级逆袭，大家纷纷向其请教减肥经验。在分享瘦身经验的过程中，王宁萌生了做一款分享健身内容产品的想法。2014年9月，Keep横空出世，辅以经典slogan：自律给我自由。

成立之初，Keep就选择健身作为切入口，而不是与其他运动品牌等竞争跑步用户。通过分享优质的健身内容，Keep上线后仅用105天用户就达到100万，289天获得千万用户，921天突破1亿用户。在此期间，苹果CEO库克注册成为Keep第80000001个用户。

在市场上站稳脚跟后，Keep的业务触角不断外延，并开始探索商业化变现。目前，Keep的业务模式包括线上健身内容、配套运动产品以及智能健身设备，Keep似乎想要打造从线上到线下、从吃到练到穿的全业务的闭环产业。

在自有品牌产品上，Keep于2019年推出第一代Keep智能单车，售价1299元-4999元。随后，Keep的产品线逐步扩容，涉及到健身场景的方方面面，包括跑步机、智能手环、智能秤，以及健身装备、运动服饰等。

健身行业看似单一，实则包罗万千，涵盖吃、穿、练、用四大领域，鲜少有企业敢说自己全面覆盖健身领域。成立至今，Keep一直面向健身人群，致力于提供吃、穿、练、用多品类解决方案，逐渐成长为行业领头羊。

根据灼识咨询报告显示，Keep是中国最大的在线健身平台。中国健身人群中有77.5%的人了解Keep移动应用，2022年Keep平台的平均月活跃用户约为3640万，平均月度订阅会员约360万，会员渗透率约为10%，且逐年稳步增长。

三

庞大的用户群体，加之日益丰富的产品线，推动Keep的营收规模节节攀升。

据更新后的招股书显示，2020年至2022年，Keep的营业收入分别为11.07亿元、16.20亿元、22.12亿元，呈逐年稳步增长的态势。

但与此同时，Keep的业绩却一直处于亏损状态。报告期内，Keep的经营亏损分别为1.28亿元、9.68亿元、7.89亿元，过去三年累计亏损18.85亿元。

这与Keep近年来高昂的营销开支脱不了干系。报告期内，Keep的销售及营销开支分别为3.02亿元、9.56亿元、6.46亿元，过去三年累计高达19.04亿元。

缺乏造血能力又大肆搞营销的Keep，亟需通过商业模式盈利来止亏转盈。那么，Keep靠什么挣钱呢？

在王宁的定义里，Keep不是一个运动软件，而是一个生活方式品牌，他想对标的企业是耐克。这也影响到了Keep的业务构成，主要分为自有品牌产品、会员订阅及线上付费内容、广告和其他服务三个板块。

成立至今，自有品牌产品一直是Keep的营收主力。报告期内，Keep的自有品牌产品收入分别为6.37亿元、8.72亿元和11.37亿元，占总收入的57.5%、53.9%和51.4%，是最大的收入来源。

但报告期内，Keep的营收结构略有调整。自有品牌产品占营收比例从57.5%降至51.4%，会员订阅及线上付费内容占比提高了近10个百分点，从30.5%升至40.4%。

卖奖牌也为Keep创造了不少收入，这与Keep开展的虚拟赛事有关。2020年，由线下马拉松产生灵感，Keep在平台上发起跑步活动。用户报名参与，报名费大多数为39元，报名后开启Keep完成相关运动，即可获得一块专属奖牌。

此外，Keep还在活动策划上推出IP奖牌活动，例如和日本著名IP三丽鸥家族合作，同时也在不同节日里开展奖牌活动，吸引了大量年轻消费者前来打卡。

目前，Keep已经形成了一条完整的付费奖牌产业链。在社交平台小红书上搜索Keep奖牌徽章词条，有1万+条相关笔记。以至于有互联网博主发文曝光称：Keep靠着卖奖牌就卖了5个亿。

但在Keep的招股书中，并未透露线上付费赛事的具体营收。根据App内数据估算，以Hello Kitty系列的初夏奖牌赛活动为例，最低参与的报名费39元，根据100804次报名人数来算，一次活动就预计给Keep带来近400万元的营收。

依托于互联网发展起来的Keep，近年来逐步转战线下。自2018年起，Keep开始发力线下健身业务Keepland，目前Keepland拥有10家线下门店，均在北京。

实际上，早在2018年，Keep就开始布局线下健身业务Keepland，首战选在上海。2019年3月，Keepland上海首店开业，但不到一年就关停，目前仅保留北京业务。

从资金角度出发，线下健身房是重资产模式，需要投入租金、器材、教练费用等，且短期内无法带来可观的收入。对Keep这样靠融资活着的品牌而言，在全国范围内推广线下健身房要承受不小的资金压力。

对金钱的渴望，推动着Keep的上市进程。2022年2月，Keep第一次冲刺港股，因6个月内未通过聆讯，IPO申请状态转为“失效”。同年9月，Keep第二次冲刺港股IPO，再度铩羽而归。

今年3月，Keep第三次向港交所递交招股书，这次终于敲开了港交所的大门，拿到了资本市场的入场券。不过，在屡败屡战的拉扯中，Keep似乎错过了最好的上市窗口期。

过去三年，受防疫政策影响，人们外出活动受限，加之健康意识觉醒，居家健身成为最佳选项。在此期间，Keep坐享流量红利，平台用户实现了爆发式增长。

而眼下，随着社会活动恢复正常，Keep的居家锻炼红利期结束，引流难度加大。更严峻的是，当下港股市场IPO行情不景气，“流血”上市的Keep，要演绎一场精彩的IPO并不容易。

内容来源：东文财经

作者：赵思蕊

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