“政府债券可以提供稳定、可靠的收益现金流，所以其波动性基本小于股票。整体而言，债券价格与股价走势呈相反趋势。”

在多元化的资产配置组合中，政府债券的主要作用并非是拉动组合回报，更多是担当“减震器”的角色。

当下，债券市场延续了近几十年的强劲表现开始出现逆转，且可能引发更多潜在影响，我们认为重申这一点显得尤为重要。仅因为此轮债券市场疲软，就建议投资者去调整投资组合中固收占比，并不可取。

政府债券可以提供稳定、可靠的收益现金流，所以其波动性基本小于股票。整体而言，债券价格与股价走势呈相反趋势，市场动荡时期尤为如此。

回顾历史数据表现，政府债券在平滑回报率、维持投资组合相对平稳方面发挥着重要作用。这些特点对于即将退休或较为依靠投资收益的投资者来说尤为重要。这也是为什么债券能带来显著的分散化效益，以及为什么我们一直倡导投资者持有股债均衡型资产配置组合，比如经典的“60/40股债组合”。

我们的研究发现，即使在债券负收益率时期，均衡型组合的分散化效益依旧成立。就资产价格而言，无论债券收益率是正是负，股价下跌往往伴随债券价格上涨。当然，有得便有失，分散化效益通常也是要以放弃一定潜在回报为代价的。如果投资者希望得到更高回报，可以增加股票占比，但同时也要承担更高的组合波动。

债券收益率飙高债市走低

诚然，相较此前债券收益率持续下降、债券价值因而上升的情况，从近期的债券价格波动来看，债市似乎已发生了根本性逆转。

十年期美国国债收益率是全球债券市场的风向标，自今年年初以来，已上涨了约0.5个百分点。这波趋势除对全球其他债券市场产生影响之外，也对股市造成了冲击。市场对通胀攀升的担忧情绪持续升温，蔓延至利率层面，市场尤其担忧大手笔的刺激政策和疫后消费退潮后的潜在影响。

尽管目前存在利率大幅上升甚至通货膨胀不断加剧的风险，但笔者认为还不至于引发“BondVigilante”(债券义和团)，即指当政府过度使用货币政策或财政政策时，债券投资者认为会导致通货膨胀风险加剧而选择抛售国债，从而导致国债价格走低、收益率上扬。

但无论如何，即使债券市场开始走低，对于投资者来说，政府债券仍是平衡投资组合中不可或缺的分散化资产。即使债券价格在接下来的一年内持续下跌，也不能构成抛售债券资产的理由，因为该类资产为防范股市波动提供有效保障的属性并未改变。

债券的总回报虽然不及过去，但从长期来看，随着债券收益率上升，再投资收益率也在上升，总回报还是可以保持正值。

股债之间复杂的联动关系

股票回报和债券市场回报之间的联动关系很复杂，同样复杂的还有利率、通货膨胀、经济增长和企业盈利能力之间的关系。

观察近期股市表现及去年3月股市暴跌时期，我们发现，债券和股票价格的确出现了同时下跌的情况。而纵观全球新冠疫情引发抛售的前20年，市场数据显示大约有29%的时间段也出现了两者同时下跌的情况。

但这些数据并不能说明问题，因为总体而言，债券的市场表现仍有别于股票，且能够持续在多元资产组合中起到重要的“减震器”作用。一般来说，当股市特别低迷的时候(股价从峰值跌至谷底达10%以上)，政府债券通常可以提供正回报来缓冲股市的负面影响。股市下跌越严重，债券回报往往越高。

我们的研究表明，在绝大多数情况下，导致债券与股票同跌同涨的原因非常短暂。一旦市场有足够的时间对货币政策作出反应，债券和股票的表现就会重现负相关性。

没有所谓的解决良方

先锋领航很早之前就作出了市场将进入低回报环境的预期。目前的确是一个充满挑战的阶段，不仅仅是对“60/40股债组合”而言，而是所有投资策略的风险调整后预期回报都很低。因此，对于任何承诺可以通过“替代途径”轻松摆脱这种低回报市场环境的解决方案，投资者都应保持警惕。例如房地产投资，这种方案虽然看起来回报极具吸引力，但需要承担额外的流动性风险。

构建审慎的投资组合是旨在于不同潜在风险和回报水平的各类资产之间取得适当的平衡，然后根据投资者的目标来配比多元化的投资产品。而股票和债券的双重组合就可以帮助投资者轻松做到这一点。

投资者目标越长远，对市场波动的容忍度就越强，从而更多地配置风险更高的股票，相应减少债券敞口的需求。而随着投资者年龄渐长，投资期限缩短，进而对能够平衡风险的“减震器”债券的需求也会逐步上升。

先锋领航认为，不存在放之四海而皆准的投资“良方”。投资者可以根据自身的投资目标、投资期限、风险承受能力和对各类资产回报(扣除成本)的实际预期，来调整投资组合的风险收益特征。

在低回报环境中，重要的不是跑赢传统的“60/40股债配比模式”，而是去寻求合适的资产配置，以最有效的方式为投资者提供实现目标的更好机会。

最后我们也要告诫投资者，绝不能因所谓的“解决良方”而摒弃审慎、均衡的资产配置原则。(浦彦 先锋领航董事总经理、中国区投资管理部主管)

关键词： 债券 收益率 股债 联动关系