2021年以来，中国经济持续恢复，一季度GDP同比增速达到18.3%。即便考虑到疫情冲击下2020年基数较低的影响，将2021年和2020年两年的一季度GDP增速取平均值，也达到了5%的水平。4月份，中国经济继续向好，工业与服务业生产保持较快增长势头。面对经济增速的快速回升，有观点认为，宏观政策应加快回归常态化。但是，4月30日召开的中央政治局会议明确指出，“当前经济恢复不均衡、基础不稳固”，同时进一步强调，“保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯”。笔者认为，宏观政策“不急转弯”的定位非常重要，当前宏观政策不但不能急转弯，而且还应适度加大政策力度，并且秉持宏观政策“三策合一”的新调控理念，使经济在恢复中达到更高水平均衡。

遵循既有理论或导致对经济形势的误判

当前认为宏观政策需要转向收紧的观点，主要是基于既有宏观调控理论，支撑理由主要有三个方面。

一是，产出缺口已由负转正，由此宏观政策需要转向。产出缺口是既有理论中判断宏观政策是否需要转向的重要指标，产出缺口为负，表明宏观政策需要扩张，反之宏观政策需要收紧。根据《宏观政策评价报告2021》的测算，受疫情的影响，2020年一季度产出缺口为负且扩大至-12.8%，不过在2020年四季度产出缺口就已经由负转正，2021年一季度产出缺口继续为正，部分学者据此认为宏观政策需要转向。

二是，通胀势头有所加剧，宏观政策需要收紧以应对通胀压力。通胀水平是宏观政策力度的一个重要约束，既有理论认为，通胀加剧的情况下货币政策与财政政策需要趋紧，以保证价格水平稳定。2021年以来，受全球大宗商品快速上涨等因素的影响，中国的PPI与CPI上升势头较为明显。前4个月，PPI同比平均涨幅达到3.3%，其中4月份同比涨幅更是达到6.8%;CPI同比平均涨幅虽然显著低于2020年同期，但主要是低翘尾因素所致，新涨价因素与2020年同期基本持平，而且CPI同比涨幅还呈现逐月攀升的趋势。由此，部分学者担忧通胀风险加剧，认为宏观政策需要给予应对。

三是，资产泡沫化风险有所增加，宏观政策需要趋紧予以防范。近年来，由于中国实体部门投资回报率下滑，资金“脱实向虚”倾向较为严重，存在资产泡沫化风险。在此情况下，货币政策和财政政策释放的不少资金流入房地产市场逐利或者在金融市场空转，容易加剧资产泡沫化风险。由此，资产价格尤其是房价成为宏观政策的另一个约束。2021年以来，资产泡沫化风险有所加剧，尤其是一线城市房价显著上涨。3月份，一线城市新建商品住宅销售价格同比上涨5.2%，二手住宅销售价格更是同比上涨11.4%。由此，4月30日的中央政治局会议对房价高度关注，不仅再次明确“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，而且首次提出要“防止以学区房等名义炒作房价”。资产泡沫化风险的加剧，也成为支持宏观政策转向偏紧的主要理由之一。

以上三个理由虽然遵循了既有宏观调控理论且具有一定合理性，但不容忽视的一点是，过去几年里按照上述理论制定的宏观政策往往表现出政策力度不足的局面，很难为经济平稳运行提供足够支撑。2017年以来的《宏观政策评价报告》基于政策逆周期性调节等视角综合评估后，均发现宏观政策力度虽然尚可，但离最优水平尚有差距。这也导致近年来中国经济一直存在一定的下行压力，没有得到较好的改善：2018年12月召开的中央经济工作会议明确强调“经济面临下行压力”;2019年7月召开的中央政治局会议进一步指出“国内经济下行压力加大”;2020年3月召开的中央政治局会议再次强调“当前我国经济下行压力持续加大”;2021年4月30日召开的中央政治局会议则指出“要辩证看待一季度经济数据，当前经济恢复不均衡、基础不稳固”。

宏观政策不急转弯还应适度加大力度

既有宏观调控理论主要关注短期的产出缺口与通胀缺口，却忽视了长期的潜在增速缺口。潜在增速缺口指潜在增速对其长期合理水平的偏离幅度。潜在增速的长期合理水平是当经济结构可以灵活调整时，一个经济体所具备的最优潜在增速。通常而言，一国的潜在增速合理水平应该是一条平滑曲线。如果一定时期内潜在增速出现大幅变化或持续下降，就意味着很可能出现了负的潜在增速缺口。笔者与合作者的研究表明，宏观政策既要关注产出缺口，也要关注潜在增速缺口，这样才能保证宏观政策能够推动经济实现最优增长路径。

近年来，中国经济一直面临潜在增速缺口为负的局面，宏观政策对这一点的忽视，是导致政策力度不足的重要原因。《宏观政策评价报告2021》测算结果显示，2011年以来，中国的潜在增速开始出现较快下滑的现象，1979年至2010年中国经济潜在增速均值高达10%，2011年至2020年潜在增速均值下降至7.2%，其中，“十三五”时期均值为6.3%。进一步测算结果显示，潜在增速缺口一直为负，“十二五”时期为-0.2%，“十三五”时期进一步扩大至-0.4%，2021年的潜在增速缺口预计在-0.2%左右。因此，虽然当前不存在负的产出缺口，但是潜在增速缺口仍然为负。在此局面下，宏观政策的制定如果忽视负的潜在增速缺口，仅依据产出缺口和通胀缺口进行判断，就很容易导致宏观政策力度不足。

事实上，潜在增速缺口为负的局面也可以从一些其他关键性指标反映出来。一是，相比于PPI和CPI等价格指标的大幅波动，核心CPI持续处于偏低水平。由于核心CPI剔除了容易受到季节性与随机性因素冲击的食品和能源价格，能更好地从价格总水平方面反映经济运行状况。2021年1-4月，核心CPI的同比涨幅仅为0.2%，比2020年同期下降了1个百分点，处于历史较低水平。由此表明，经济不仅不存在明显的通胀风险，反而经济下行压力还有所加大。二是，相比于生产端的较快增长，消费与投资需求仍较为疲软。2021年1-4月，社会消费品零售总额两年平均增长4.2%、固定资产投资两年平均增长3.9%，不仅显著低于GDP增速，而且更显著低于工业与服务业两年平均6%以上的增速。此外，扣除价格因素之外的消费实际增速与投资实际增速(尤其是非房地产投资增速)更是远低于工业生产增速。因此，当前的经济下行压力不可忽视，4月30日中央政治局会议做出的“当前经济恢复不均衡、基础不稳固”的判断十分准确，宏观政策仍然需要一定力度，更不能急转弯。

宏观政策“三策合一”可兼顾经济稳定与金融稳定

宏观政策“不急转弯”且适度加大力度，是保持经济运行在合理区间的重要基础，但在资金存在“脱实向虚”倾向并且政策传导效率不高的情况下，政策力度的加大确实容易加剧资产泡沫化风险，并且推高宏观杠杆率。面对这一复杂局面，宏观政策需要秉持“三策合一”的新调控理念，将稳定政策(货币、财政与宏观审慎政策)、增长政策和结构政策有机融合起来，这样才能更好地兼顾经济稳定与金融稳定，打破经济下行压力与资产泡沫化风险并存的复杂情境。

首先，增长政策与稳定政策加强协调，可以有效缓解资金“脱实向虚”倾向，降低资产泡沫化风险，从而为稳定政策加大力度提供更大的操作空间。当前，中国的资产泡沫化风险本质上是由实体经济资本回报率下滑所致，属于衰退式泡沫，因而单靠宏观审慎政策难以取得较为理想的调控效果。增长政策以推进中国经济增长动力转换为主要抓手，既深挖资本和劳动等“老动力”，又增强全要素生产率与人力资本等“新动力”，可以有效提高资本回报率，改善资金“脱实向虚”倾向。这会减轻资产泡沫化风险对货币政策与财政政策的约束，使稳定政策具有更大的操作空间，更好地兼顾经济稳定与金融稳定。

其次，结构政策与稳定政策加强协调，可以有效疏通货币政策与财政政策的传导渠道，提高稳定政策的调控效率。中国长期在收入分配结构、总需求结构等方面存在的一些结构性问题，已经显著阻碍了企业投资和居民消费。这导致货币政策与财政政策传导的“最后一公里”难以有效打通，传导效率不高，从而既不利于实现经济稳定也容易加剧金融风险。结构政策以改善收入分配结构、总需求结构、总供给结构等为核心抓手，能够有效疏通货币政策与财政政策的传导渠道，提高稳定政策的调控效率，从而有助于更好地兼顾经济稳定与金融稳定。

综上所述，创新与完善中国特色宏观调控，实现宏观政策的“三策合一”，是使中国经济在恢复中达到更高水平均衡的关键举措，可以有效破解经济下行压力与资产泡沫化风险并存的复杂局面。在有效防范资产泡沫化风险的情况下，确实有必要“保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯”。

(作者 陈彦斌 系中国人民大学国家经济学教材建设重点研究基地执行主任、经济学院教授)

关键词： 我国 宏观政策 不急转弯 加大力度