2020年5月以来人民币汇率升值的核心逻辑是：中美经济复苏预期差以及投资回报收益。从5月份的7.13升值到10月份的6.65，人民币已累计快速升值了6.73%，这给国内进出口贸易企业带来汇率波动压力。

我们认为，2020年第四季度人民币汇率可能在6.60~6.80区间震荡，短期(11~12月)面临贬值压力。

当期人民币汇率走势判断：12月维持6.60~6.80震荡

人民币汇率趋势总结来讲，取决于：1)中美经济预期差;2)美元指数;3)央行态度;4)中美利差(理论上，决定汇率的理论包括保值功能——购买力平价理论，投机需求——利率平价理论，支付功能——国际收支理论。同时，非自由浮动的汇率反映了货币的主权功能——也即汇率同时要为经济增长服务，所以会很大程度受到政策影响)。

1)SHIBOR利率升值趋势将放缓，中美利差短期可能走弱。跨境资本流动是分析人民币汇率走势的一个重要维度，主要跟中美利差有关，SHIBOR利率也是一个观察变量。当前，中美利差维持强势背后是中国经济稳定复苏，货币政策的提前退出。截至10月24日，SHIBOR3个月周平均利率收于2.85%，前值2.75%，中美利差周平均利率收于2.36%，前值2.47%;当前SHIBOR3个月利率已经快速恢复到2018~2019年水平，10年期国债收益率也已经到了3.2%的疫情前水平——即便当前SHIBOR收益率还能继续上涨，但基于当前经济恢复情况——2020年三季度不变价23.92万亿元，同比4.90%，累计同比0.70%，累计同比依然远低于疫情前，当前利率上升趋势应当出现缓和，对应人民币汇率升值趋势放缓。

中国央行10月12日调节远期售汇准备金率至0，可能意味着近期升值趋势放缓。中国贸易出口持续顺差，支持人民币升值走强，这也是中国在经济贸易上适当让步于美国的需要，但升值太快，不利于中国经济的持续复苏。10月12日，中国人民银行决定将远期售汇业务的外汇风险准备金率从20%下调为0，意味着当前汇率升值速度较快，央行开始适当采取措施应对。从过去经验来看，央行每次调整远期售汇准备金率都会对应汇率短期横盘调整，调整时间一般在60~90天，所以这次央行调整远期售汇准备金后，预期汇率有一个60~90天调整期，预期在6.60~6.80震荡。

美欧经济相位差可能导致美元指数短期在92~93附近面临反弹压力。美国经济强于欧洲以及美联储扩表趋势趋缓，使得美元指数贬值趋势在92附近得到一定支撑。

1.欧美经济复苏分化，10月美国经济复苏比欧洲更强，美元被动升值。

今年10月，欧洲Markit综合PMI49.40，前值50.40;美国Markit综合PMI53.30，前值53.20;美国连续三个月强于欧洲，给美元指数带来上行压力。截至11月15日，美德利差收于1.49%，8月份以来美德利差持续走阔，给美元带来被动升值压力。

2.美欧花旗经济意外指数累计值持续上行，给美元下行带来压力。

截至11月12日，美欧的花旗经济意外指数累计值差异收于4467，持续上行并处于历史高点。

3.美元指数持仓方面净多头见底回升。

截至11月3日当周，美元指数非商业净多头持仓741张，9月以来处于历史底部回升。从净持仓来看，市场对美元的悲观似乎处于一个阶段性底部，美元指数可能到92~93后，短期面临反弹压力，对应人民币升值趋势可能将面临缓和。

从CFETS指数来看，人民币也面临着贬值压力。人民币对主要贸易伙伴货币的多边汇率(基于CFETS24种货币篮子)飙升至前期高点，也是人民币可能短期贬值的一个原因(下图)。

短期贸易顺差强势支撑人民币趋势走强。三季度，中国GDP不变价当季同比4.90%，美国GDP不变价折年数同比-9.14%;10月，中国出口金额当月同比14.50%，9月，美国出口金额当月同比-15.70%。

今年5~8月份，中国贸易差额在460亿~630亿美元之间，支持了人民币汇率走强，9月由于进口的大幅增加，贸易顺差下降到370亿美元，10月份又上升到584亿美元，这一变量支持了人民币升值。

我们预期，2020年短期(未来1~2个月)，人民币汇率波动幅度在6.60~6.80一带。

对人民币汇率中长期趋势的理解

人民币汇率，本质上是两种货币——人民币与美元之间的相对价格。在自由流动假设下，一种商品相对价格取决于该商品竞争力——背后代表的是中国与美国政府信用。如何观察两国政府信用，一方面是该国技术与经济增长水平，另一方面是该国货币管理机构——央行管理该国货币的能力水平。

从以上两方面来看，为什么说美元进入一个弱趋势?原因在于：

1.美联储对美元的管控能力趋弱。应该说当前美元信用是沃尔克上世纪80年代建立起来的，面对80年代初美国“滞胀”压力，沃尔克“铁腕”升息——甚至不惜连累卡特下台，那时候的美联储是独立的，市场建立了对美联储及美元的信任。当前情况，美国政府为应对经济衰退而大量举债，导致财政赤字不断创历史新高，而经济增长却因为美国内部社会矛盾以及老龄化等问题面临挑战，这种情况下，财政赤字问题只能被货币化，否则政府将面临违约风险，这是美联储被现代货币理论(MMT)绑架的一个背景。

截至10月份，美国财政赤字3.06万亿美元，前值2.78万亿美元，持续创下历史新高。当前美国联邦政府财政赤字占比2020年折年GDP已经达14.46%，前值13.12%，预期年底超过14%。美国取消财政赤字上限后，短期内经济增长将比较难弥补财政赤字的增加。

2.美国技术与经济增长水平面临挑战。具有代表性的例子是中国华为5G技术相对美国领先，这是近两个世纪以来，中国首次在科技领域超越西方国家，中国在科技研发上的突破，带来产业和资本向东方转移，这是贸易摩擦的背景，而背后是美国在老龄化与社会矛盾分化背景下经济实力的衰退。

3.人民币汇率不能简单从美元一个角度来看，同时也要从人民币自身角度——中国经济与央行态度来观察。2019年以来，中国出口额占全球比重开启上行，尤其2020年新冠肺炎疫情下，欧美经济下行，中国出口承担了欧美经济补库存缺口，导致人民币汇率走强。从未来趋势上来看，随着中国经济体量在全球比重增加，人民币国际支付定位将受到进一步支撑，支持人民币汇率走强，甚至可能升破6.0。

人民币升值对大类资产投资影响

人民币升值首先最直接影响的是进出口贸易——有利于进口，不利于出口。人民币升值直接带来了国内居民境外消费能力的提升，能够扩大境内消费升级，同时外币计价的出口商品价格竞争力下降。

但并非所有进口贸易都是有利可图的——如果贸易商手中持有美元计价货物，就面临货物价值贬值问题，比如进口100万美元11月到岸的铜，按照10月份汇率提前付了670万人民币;等11月货到岸后还是值100万美元，但是只值人民币650万，贸易商按照660万转手卖掉，中间贸易亏损10万，类似以上情况，就要用美元期货或者美元看跌期权来做套保，以避免持有美元计价货物时(持有以美元计价的负债另当别论)，货物贬值而产生汇兑损失。

大宗商品方面，美元贬值往往对应大宗商品价格上涨。由于国际大宗商品以美元计价，美元贬值造成对应计价商品价格上涨，逻辑主要在于：1)购买力平价理论——美元贬值，商品需要更高价格才能获得总量不变的购买力;2)从需求看，美元贬值提高非美元货币购买力，需求上升;3)从供应看，美元贬值提高了非美元地区的边际生产成本，供应下降。从以上逻辑看，主要产量不在美国的商品，更容易受美元贬值而涨价，比如铁矿石、黄金一类，而能源、农产品相对次之。

股市方面，人民币升值有利于资金流入。人民币汇率升值背景主要在于中美经济预期差，在中国经济偏强预期下，外资流入，同时企业利润增长恢复，货币流动性对国内股市有利。

国债收益率方面，人民币升值往往对应债券收益率走强。汇率与利率的关系主要受资本流动和风险情绪形成联动：1)高利率吸引跨境资本流入，人民币汇率升值;2)同时高利率容易压制消费与投资，造成经常账户顺差，外汇供过于求，人民币升值;3)人民币汇率持续升值，跨境资金持续流入，货币供应增加，造成利率下行压力，当然在当前人民币资本账户没有完全开放情况下，跨境资金流入对利率影响非常小，基本上是利率影响汇率，只有当央行不希望汇率持续贬值/升值而希望进行干预时，汇率才可能对利率产生影响。

在公司汇兑损益方面，人民币升值有利于高美元负债的公司降低当期负债成本，从而影响汇兑收益。人民币升值对持有美元资产的客户不利，对持有美元负债的客户有利，典型的如航空、造纸等。由于航空公司有大量海外负债——如国航截至2020年上半年美元负债折合人民币582亿元，占总负债的35%，而在2019年底美元负债总额折人民币604亿元，占总负债的43%;按照中国国航公司年报披露，外币一般借款的汇兑差额计入当期损益，人民币汇率波动会对美元负债价值产生影响，从而产生汇兑损益。按照中金公司估算，人民币对美元每升值1%，负债成本降低0.72%~0.74%，增厚国航净利润约4.2亿~4.3亿元，2020年三季度以来人民币升值约4%，将增厚国航利润约15亿~17亿元。

(李海涛系长江商学院金融学教授、杰出院长讲席教授、中文/金融MBA项目副院长，林锡系长江商学院研究助理)

关键词： 人民币汇率