随着中国证监会《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》正式发布，交易所、基金业协会、证券业协会陆续对具体业务规则完成征求意见，公募REITs产品渐行渐近，市场关注度也越来越高，关注点逐渐由项目端转向投资端。

我国公募REITs是以投资基础设施项目为主的公开募集证券投资基金，可以理解为是一种将资产上市和资产管理相结合的复杂金融产品。公募REITs发展有助于盘活基础设施存量资产，拓宽社会资本投资渠道，增强资本市场服务实体经济质效。作为基金管理人，从投资者利益角度出发，我们认为当前需要重点关注公募REITs产品信息披露、投资交易、收益特征和特有风险这四个方面。

确保运作公开透明

中国证监会发布的REITs指引坚持“以信息披露为中心”，确保公募REITs运作公开透明。

除常规基金信息披露要求外，基于特殊交易结构，REITs指引在发行和运营管理阶段增加相应信息披露要求。仅就招募说明书来说，新增披露事项就多达24项，主要围绕底层基础设施项目详细信息，比较核心的包括资产支持证券和基础设施项目基本情况、现金流测算、项目评估报告和尽职调查报告等;运营管理期间定期报告需涵盖基础设施项目财务状况、业绩表现、未来展望情况、基础设施项目现金流归集、管理、使用及变化情况等;临时报告还需针对关联交易、现金流发生重大变化等情况进行信息披露。上述与传统公募基金不同的信息披露内容，投资者需要重点关注。

多元化交易体系与流动性管理

公募REITs作为新兴的投资品种，交易机制和流动性情况是投资者重点关注内容。

从国外REITs市场经验看，成熟市场的REITs流动性与该地区股票市场流动性较为接近。近十年，美国市场REITs交易量逐步提高;在新加坡市场，REITs市值占全市场总市值比重为11.7%，而交易量占全市场日均交易量的30%。综合分析，影响其流动性的因素包括交易机制、投资者结构和引导教育、底层资产类型等。新加坡REITs市场在流动性方面的成功，归功于对投资者做了充分教育和引导工作，建立一般交易、REITs指数基金、REITs期货等较为完善的REITs生态。

对公募REITs，我们充分借鉴境内外成熟交易机制，在产品设计上，采取封闭运作并可上市交易模式，与常规的处于封闭期的LOF产品有相似之处，但是整体配套交易机制更加丰富。根据交易所《公开募集基础设施证券投资基金(REITs)业务办法(试行)》(征求意见稿)，公募REITs可采用竞价、大宗、报价、询价和协议交易等交易所认可的交易方式交易。

此外，公募REITs还引入质押协议回购和流动性服务机制，从提高投资者收益和发挥做市商流动性创造能力两个方面增强二级市场交易流动性。

兼具权益和稳定分配属性

从REITs指引要求看，公募REITs兼具权益和稳定分配属性。一方面，公募REITs通过资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权，在投资者定价时，需从股权维度进行考量。另一方面，公募REITs要求收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%，考虑到基础设施项目能产生稳定的现金流，REITs可给投资者带来较为稳定的收益分配。从海外市场经验看，在REITs长期收益中，股息回报和公允价值变动收益各占一半比例。所以，针对公募REITs，既不能完全等同于权益类资产，更不能将其直接与固定收益类资产划等号。

同时，与此相关的，投资者还需重点关注公募REITs会计核算规则。首先，不同于常规的公募基金，公募REITs采取合并报表估值。根据基金业协会运营操作指引征求意见稿，除依据《企业会计准则》规定可采用公允价值计量模式进行后续计量外，基础设施项目资产原则上采用成本模式计量，以购买日确定的账面价值为基础，对其计提折旧、摊销及减值。因此，采用成本模式计量公募REITs基金净值波动，更多是一个企业会计层面的概念，和公募REITs的公允价值之间可能是有较大差异的。尤其是针对有明确到期期限的特许经营权类项目，基金净值会逐年降低直至归零。

从公允价值考虑，投资者应更多去关注公募REITs每年披露的评估报告来作为二级市场交易价格的参考，而非单纯按照传统公募基金思路关注基金净值。

不同于其他金融产品

由于公募REITs不同于其他二级市场交易的金融产品，大部分资产投资于基础设施项目，且整体投资集中度高，受经济环境、竞争项目、不可抗力等因素影响，基础设施项目市场价值及现金流情况可能发生变化。

公募REITs运营管理，是产品成立运作后的核心价值。无论从收益分配还是公允价值变动角度，公募REITs收益很大程度依赖基础设施项目运营情况，基础设施项目可能因经济环境变化等因素影响，导致实际现金流低于测算现金流，基础设施项目运营过程中租金、收费等收入波动也将影响基金收益分配水平稳定。

对上述特有风险，基金管理人会通过勤勉尽责的投资管理和合理完善的治理机制设计缓释相应风险;投资者需优选项目和具备一定实力的基金管理人降低发生风险的可能。

(□华夏基金研究发展部)

关键词： 公募REITs